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宏观政策须兼顾国内经济恢复与外部环境变化

点击次数:124   更新时间2021-09-14     【关闭

  今年3月以来,新冠病毒变种毒株在多个国家传播加快导致疫情反弹,给全球经济复苏前景带来新的不确定性。在脉冲式疫情冲击不同国家的同时,维持在高位的通胀也成为困扰全球的主要问题之一。为应对通胀,主要发达经济体的货币政策可能出现转向,进而带来溢出效应和风险扩散。对此,国务院发展研究中心金融研究所所长吴振宇研究员对《金融时报》记者表示,受低基数和刺激政策影响,全球经济增速可能短暂走高,但全球稳杠杆进程将会制约中长期经济增速。因此,全球经济在下一阶段将延续疫情前的低速增长路径。随着经济逐步正常化,全球流动性环境逐步从“超宽松”转向“常态化”,全球通胀水平将高于疫情前水平,但不会形成持续的高通胀。值得注意的是,由于美国经济恢复前景明显改善,国际资本可能回流美国,这会导致部分脆弱型新兴市场国家发生主权债务和汇率危机。

  经济学博士,现任国务院发展研究中心金融所所长、研究员,国务院政府特殊津贴专家。

  主要研究领域为金融改革和发展、宏观经济理论与分析,计量和投入产出模型等。

  《金融时报》记者:虽然各个经济体恢复程度不同,但总体而言,目前全球经济的复苏进程在加快。因此,多个国际组织在近期都上调了世界经济增长预期。请问您如何看待全球经济在下一阶段的走势?

  吴振宇:2008年国际金融危机后,全球经济未能有效复苏,主要受人口老龄化、劳动生产率下降、收入分配恶化等结构性因素制约。而新冠肺炎疫情不仅冲击了经济金融运行,还加重部分结构性问题。总体而言,全球经济在下一阶段将延续疫情前的低速增长路径。

  一方面,结构性因素拉低潜在增长率。第一,20世纪70年代后,全球人口增速持续放缓。尤其是2008年国际金融危机后,人口增长放缓趋势更为明显。新冠肺炎疫情引起的企业破产和“机器换人”将导致部分工作岗位永久消失。一些劳动力长期失业后再就业的愿望不足、难度加大。这也会降低劳动参与率,减少劳动供给。第二,劳动生产率增速下降的趋势仍将延续。人口年龄和区域结构发生变化、全球服务业比重持续提高、资源配置的效率提升效应下降、技术难以扩散和形成规模经济等一系列因素都影响到全球劳动生产率的增长。第三,疫情进一步恶化全球收入分配格局。疫情对接触性行业的冲击更大,低收入群体就业受明显冲击。中高收入群体受益于线上办公等模式,就业和收入水平所受影响相对较小。大规模财政刺激和宽松流动性下,股市和房地产等资产价格快速上涨,高收入家庭的财富大幅提升。

  另一方面,制度性因素将影响全球潜在经济增速。第一,疫情后期逆全球化加剧,产业链供应链调整与重构不利于全球经济增长。企业更加重视推动供应链本地化、区域化,预防供应链中断。多国将增强供应链的韧性提升到国家战略高度。2021年,经济合作与发展组织(OECD)通过数据模拟发现,本地化价值链调整不仅会导致全球经济产出损失5.5%,还会降低经济抵御外生冲击的能力。第二,低碳转型给经济增长带来新的机遇与挑战。疫情后,应对气候变化的政治共识进一步强化,全球主要国家积极推动低碳转型。这将增加新能源、新基建等领域的投资,有助于增加资本形成,创造新的就业岗位。但同时,低碳转型也将给经济增长带来新挑战。经济结构调整和产业转型推动劳动力在部门间重新配置,绿色科技的知识壁垒较传统行业高,结构性失业可能增加。化石燃料、航运等行业会产生大量搁浅资产。考虑碳排放成本后,多数金融资产价值需重估,不利于金融稳定。低碳转型还可能加剧全球博弈。在缺乏全球协调的背景下,部分国家还可能以环境保护名义变相实施贸易保护,比如对高碳国家实施贸易限制或碳关税。

  受低基数和刺激政策影响,疫情后期全球经济增速将短暂走高。各国政府及时出台大规模财政货币救助政策,降低经济损失,有助于加快经济恢复。叠加低基数效应,短期经济增速冲高。2021年4月,国际货币基金组织(IMF)预测2021、2022年全球经济增长6%、4.4%,均高于疫情前预测。中美等主要经济体增速反弹,2021年美国增速可能超6%,中国可能超8%,共同引领经济恢复势头。

  但最终,全球稳杠杆进程将会制约中长期经济增速。疫情期间,全球非金融部门杠杆率在高位水平上大幅膨胀,上升速度远超2008年国际金融危机时期。政府部门和企业部门杠杆涨幅明显。杠杆增速与金融危机高度相关。疫情被有效控制、经济进一步正常化后,全球主要经济体可能会采取稳杠杆措施以防范金融风险,扩展未来财政货币政策的空间。低增长预期下,企业部门可能会控制或缩减资产负债表,这都将制约中长期经济增速的提升。

  《金融时报》记者:与经济复苏相伴而生的是通胀。为应对疫情带来的衰退,一些主要经济体出台的宽松宏观政策史无前例。泛滥的全球流动性之下,以美元定价的大宗商品价格自去年8月起开始飙升,通胀已经成为不少国家经济复苏中的主要担忧因素。但市场对于通胀是否为短期存在分歧。您认为这一轮的通胀将会持续多久?

  吴振宇:新冠肺炎疫情后,主要发达经济体实施大规模量化宽松政策,流动性环境大幅宽松。与2008年国际金融危机时期不同的是本轮货币政策传导效果有所改善,广义货币增速明显上行,信用扩张加快。叠加疫情影响下供需失衡,短期通胀压力上升。然而,随着经济逐步正常化,全球流动性环境逐步从“超宽松”转向“常态化”,将制约通胀持续上行。美国调整货币政策框架,提升就业在货币政策目标中的权重,容忍更高水平的通胀。这既会影响到其他国家货币政策的理念,也会影响到全球流动性。综合来看,全球通胀水平将高于疫情前水平,但不会形成持续的高通胀。

  首先,财政救助对信用扩张的支持作用减弱。经济逐步正常化后,开展额外救助的必要性减弱,已推行的财政救助措施将逐步退出。如美国帮助小企业支付员工薪酬的薪酬保障计划已到期,失业人员额外失业救济金将于2021年三季度到期,部分州已提前停止发放失业救济以提高就业积极性。各国的财政救助政策效力逐步下降后,对信贷的扩张作用会减弱,进而降低通胀压力。

  其次,企业信用扩张可持续性不强。疫情期间,出于风险防范的需要企业囤积大量现金,未来借贷需求可能减弱。据统计,今年初标普500指数成分股公司资产负债表上共有约2.7万亿美元现金,创历史新高。疫情形势明朗后,企业开展大规模回购以推高公司股价,而未显著扩大投资再生产,不利于信用持续扩张。大规模回购反映企业追求短期资本回报,而不看好实体经济的长期投资回报,这会制约信用扩张的可持续性。

  再次,美联储货币政策转向后,全球流动性环境将收紧。拜登政府大规模财政刺激政策加速美国经济恢复进程,据估计2021年美国增速可能超6%,2022年超3%。美联储预测今年年底失业率将降至4.5%,明年有望实现充分就业。美联储提前收紧货币政策的可能性在加大。美国货币政策对全球流动性具有重要影响,美国货币政策转向将直接影响全球通胀水平。

  最后,疫情后各国都面临稳杠杆、去杠杆的任务。新冠肺炎疫情暴发后,各国推出多项财政货币政策稳定金融市场、救助企业和失业居民,全球宏观杠杆率明显攀升。杠杆率上升一方面会影响到金融体系的系统稳定性,另一方面也挤压了央行和财政部门宏观调控的政策空间。随着疫情得到有效控制,稳定杠杆、去杠杆将成为全球宏观政策的主基调。

  值得注意的是,美国调整货币政策框架将抬升全球通胀水平。美联储是全球货币政策的实际主导者和理论策源地,其政策框架的调整具有重大理论和现实意义。2020年8月,美联储宣布施行货币政策新框架,作出近40年来的一次重大调整。新框架的核心内容是采取平均通胀目标、强化对充分就业的支持。实际上是提高了对通胀水平的容忍度。美联储框架调整一方面会引发示范效应,引领全球央行重新审视货币政策;另一方面,可能引起全球央行竞相放松趋势。

  《金融时报》记者:通胀水平的高位可能会加快主要发达经济体货币政策转向的步伐。那么,政策转向可能会引发哪些金融风险?

  吴振宇:第一,疫情期间金融市场与实体经济背离程度加大,风险进一步累积。应对疫情的大规模财政救助政策导致全球债务在高位膨胀。2008年后金融市场与实体经济持续背离,疫情加强了这一态势。新冠肺炎疫情强化了全球低负利率环境,推动投资者和金融机构增加高风险资产配置比例,推升金融资产价格泡沫。一旦金融条件收紧或经济遭遇下行冲击,资产价格重估将引发金融市场动荡,甚至诱发新一轮金融危机。

  第二,全球金融安全网的保护能力和各国危机应对能力提升,但国家之间存在差异。应对新冠肺炎疫情带来的金融动荡,有效拓展了全球化解金融危机的理念和手段,并强化了全球金融安全网的功能。但是,发达经济体和新兴市场应对金融危机的能力以及受全球金融安全网保障的程度并不平衡,后者的危机应对能力明显不足。受益于国际货币地位、经济实力、金融市场深度和低通胀水平,发达经济体危机应对能力和手段丰富程度远超新兴市场。美联储、欧央行应对疫情的资产购买规模均超过国内生产总值(GDP)的6%,而新兴市场多在1%~2%。发达经济体以本币债务为绝对主导,金融市场深度高、低负利率环境下,发达经济体政府融资成本降低,财政政策空间扩大。新兴市场财政货币救助手段受到更多约束。新兴市场扩大非常规货币政策运用,会削弱央行控制通胀的可信度,推高通胀上升压力。新兴市场财政资源有限,扩大财政赤字会降低投资者对主权债务的信心。这都会加剧资本外流,加大汇率贬值压力,进而约束新兴市场应对危机的能力和手段选择。全球金融安全网的保障程度在国家间分布不均衡。发达国家能够受到全球和区域层面的多层次覆盖,而部分新兴市场,特别是低收入国家,主要依赖于IMF融资。IMF救助一般会附加一系列结构性改革要求,救助规模和及时性可能无法满足新兴市场的需要。

  第三,在金融风险与危机应对能力均上升的脆弱平衡状态下,风险向新兴市场转移。部分新兴市场国家经常账户常年逆差,外汇储备不足。为加快经济转型、缓和社会矛盾而不断增加的财政支出导致财政常年赤字,债务上升速度快,外债依赖程度高。疫情后,美国经济恢复前景明显改善,已开始为退出宽松货币政策做准备。国际资本可能回流美国,这会导致部分脆弱型新兴市场国家发生主权债务和汇率危机。

  新兴市场国家资产质量相近,金融脆弱性相似,个别国家危机可能会迅速蔓延到其他新兴市场国家,诱发区域性,甚至系统性金融危机。由于缺乏国际货币地位、通胀水平较高、金融市场深度不够、海外融资依赖程度高,新兴市场危机应对能力和手段丰富程度均弱于发达经济体。新兴市场常规货币政策空间已大幅缩窄,扩大非常规货币政策使用可能导致汇率贬值、资本外流和通胀快速上升等风险。全球安全网对新兴市场的救助能力有限、及时性不够,难以快速有效化解危机。

  《金融时报》记者:提高抵御和化解外部市场冲击的能力,已经成为我国金融风险防控的一项紧迫性、常态性和长期性工作。您认为应如何应对外部环境的变化,维护我国经济金融稳定?

  吴振宇:首先,应保持宏观政策的可持续,政策调整节奏要兼顾国内经济平衡恢复与外部政策调整。海外经济正加速恢复,应对疫情的超宽松政策逐步退坡,但整体宽松环境并未改变。特别是美联储零货币政策利率仍将保持一段时间。中国经济恢复尚不稳固,内需尚未完全恢复,外需拉动作用三季度后可能减弱。如宏观政策转弯过快,不利于保持经济恢复势头和推动各行业平衡恢复。中长期看,主要发达经济体的政策取向发生重大转变,宏观政策对经济的积极干预倾向明显加大。拜登政府强刺激政策取向明显,有推动经济短期过热,以将美国经济拉出低增速循环的倾向。中国可以借助海外经济增长势头的有利环境,进一步畅通国内经济循环,推动经济均衡增长。

  其次,应疏通价格传导机制,改善产业链利润分配,推动经济持续恢复提高终端需求。中国目前的通胀格局,既受海外宽松流动性和需求上升影响,也与国内经济恢复节奏有关,并非是经济总体过热的表现。总量政策能够调整工业品上涨压力,但可能会减缓经济增长势头,不利于均衡恢复。当前需重点关注价格传导和产业链利润分配失调问题。上游产业占工业企业利润比重在2016年后翻一番,疫情后产业链利润分配失调问题更加凸显。大宗商品涨价推动上游价格大幅上涨,而在终端消费需求约束下,中下游价格涨幅相对温和。中下游企业利润空间受挤压也不利于居民收入上升。在此格局下,一方面,要提升上游企业对海外大宗商品价格的谈判能力以及中下游企业对上游企业的价格谈判能力,并加大对中下游企业的定向财政货币政策支持;另一方面,需通过经济持续恢复来推动居民收入上升和终端需求增加。

  再次,应加强输入性金融风险防范,警惕资本大进大出加剧股市波动。近年来,外资加速流入中国,未来仍将保持流入态势。随着在资本市场中比重提升,外资对资本市场稳定的影响也在不断提升。短期看,美联储货币政策调整会加大我国资本流出压力。需强化沪深股通等互联互通机制下跨境资金流动监测和监管。严控股票市场投资杠杆率,防止海外市场动荡和国际资本流出诱发A股大幅波动。管控国内高杠杆企业海外负债,防止爆发局部违约风险。

  另外,应妥善处置新兴市场债务问题,更加重视保障境外资产安全。“一带一路”沿线国家多为新兴经济体,近年来我对其投资快速增加。需做好债务处置预案,减少新兴经济体爆发经济金融危机产生的资产损失。加强对“走出去”企业的风险预警,减少对工程项目建设、企业生产的负面冲击。

  最后,应加强国际宏观经济政策协调。全球货币政策取向可能会逐步分化,美国退出量化宽松预期增强,欧日继续维持宽松,新兴经济体被动收紧货币政策。在救助政策退出步伐不一致的同时,全球疫情防控形势也极不平衡,多数新兴经济体疫情防控形势依然严峻。在此情况下,国际宏观经济政策协调的重要性凸显。我国可利用疫情防控和经济增长的有利地位,在国际宏观经济协调中发挥更大的主动性。

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